Die Notenbanken – besonders in Europa und den USA – haben in den vergangenen anderthalb Jahren enorme Summen an Liquidität in die Märkte gepumpt. Die seit der Finanzkrise 2008 ohnehin schon lockere Geldpolitik wurde nochmals getoppt.Zur Bekämpfung der wirtschaftlichen Folgen der Covid-19 Pandemie versorgten die Notenbanken die Märkte noch stärker mit frischer Liquidität. Die enormen Anleihekaufprogramme, gepaart mit den riesigen fiskalpolitischen Rettungspaketen der Regierungen und den bereits bestehenden Niedrigzinsen haben für eine wahre Flut an frischem Geld gesorgt. Die Geldmenge M2 ist im Jahr 2020 in den USA um 25 % angestiegen.
Das Wachstum der Geldmenge hat sich unbestreitbar sehr positiv auf die Aktienmärkte ausgewirkt. Die unglaubliche Schwemme an Liquidität war einer der bestimmenden Treiber für die rasche Erholung der Kurse nach dem heftigen Einbruch der Börsen im Februar/März 2020. Auch war sie für das Erreichen neuer Höchststände entscheidend verantwortlich.
Die riesigen Anleihekaufprogramme der Zentralbanken waren in den vergangenen Jahren aber nicht nur der Treiber für die Aktienkursrally. Sie stellten gleichzeitig auch eine Art Absicherung gegen allzu starke Kursverluste dar. Gab es Probleme an den Börsen, eilten die Notenbanken zur Rettung.
Neben dem kurzfristigen Zins, den die Notenbanken über die Leitzinsen festlegen, wurden die langfristigen Zinsen durch Anleihekäufe niedrig gehalten. Dadurch geriet die Anleihe als großer Gegenspieler der Aktie immer weiter ins Hintertreffen. Die seit der Finanzkrise 2008 stark gestiegenen Aktienkurse kommen insbesondere auch durch die Alternativlosigkeit von Aktien als Anlageklasse zustande.
Doch nun ist seit einigen Monaten auch wieder der Begriff „Tapering“ an den Finanzmärkten in aller Munde. Das Verb „to taper“ bedeutet so viel wie „etwas auslaufen lassen“. An den Finanzmärkten bezeichnet man damit das Herunterfahren der umfangreichen Anleihekäufe durch die Notenbanken.
Anleger müssen sich auf jeden Fall darauf einstellen, dass sich die Geldpolitik langsam, aber sicher normalisieren wird. Droht nun eine Trendwende an den Aktienmärkten, die seit Jahren nur eine Richtung – nach oben – kennen? Welchen Handlungsspielraum haben die Notenbanken?
Droge billiges Geld
Aus den Sitzungsprotokollen der Federal Reserve schließen die meisten Marktteilnehmer, dass die Fed schon bald mit dem Tapering beginnen wird. Bereits bei ihrer nächsten Sitzung am 3. November könnte der Abbau der Anleihekäufe verkündet werden. Der Beginn des Tapering wird vermutlich im 1. Quartal 2022 erfolgen.
Der aktuelle US-Arbeitsmarktbericht mit einem Lohnwachstum von 4,6 % und einer stark gesunkenen Arbeitslosenrate von 4,8 % scheinen robust genug für einen solchen Beschluss zu sein. Auch wenn die im September neugeschaffenen Stellen mit nur 175.000 die Erwartungen von 500.000 deutlich verfehlten. Auch die hohen Inflationsraten spielen in den Überlegungen der Notenbanker eine wichtige Rolle und werden sie voraussichtlich dazu veranlassen, schon bald den Weg zurück zu einer neuen geldpolitischen Normalität zu beschreiten.
Die Märkte haben sich jedoch an die Droge des billigen Geldes gewöhnt. Eine Normalisierung der Geldpolitik ist nicht mehr ohne starke Friktionen und Verwerfungen möglich. Bereits seit längerer Zeit teilen viele Experten die Meinung, dass die Notenbanken den „point of no return“ bereits überschritten haben. Würden die Notenbanken den Zinsmärkten ihre marktwirtschaftliche Freiheit zurückgeben, öffneten sie die Büchse der Pandora. Die ohnehin nur künstliche Schuldentragfähigkeit vieler Schuldnerländer wäre sofort hinfällig. Große Kapitalsammelbecken würden panisch verkaufen und damit die Zinsen in die Höhe schießen lassen.Die Notenbankbilanzen (abgebildet ist hier die US-Notenbankbilanz) sind in den vergangenen Jahren geradezu explodiert. Deutlich erkennt man die massive Hilfe im Zusammenhang der Covid-19 Pandemie. Aktuell pumpt die Fed jeden Monat weitere 120 Mrd. US-$ in die Kapitalmärkte. Mit einem Umfang von insgesamt 1.350 Mrd. € unterstützt die EZB im Rahmen des Pandemie-Notfallankaufprogramms (Pandemic Emergency Purchase Programme – PEPP) die Wirtschaft.
Ohne die Manipulationen an den Zinsmärkten wäre die globale Wirtschaft über Jahre hinweg in eine heftige Rezession, vielleicht sogar eine Depression, geschlittert. Die Arbeitslosenzahlen wären enorm angestiegen, die wirtschaftliche und gesellschaftliche Situation hätte sich evtl. für Jahrzehnte drastisch verschlechtert. Die Notenbanken haben aus dem Desaster von 1929 gelernt. Sie haben schnell und in einem riesigen Umfang reagiert.
Der Preis für die Rettung ist jedoch die Abhängigkeit der Märkte von der Droge des billigen Geldes. Und diese Abhängigkeit wird zunehmend zur Last für die Börse. Niemand weiß genau was passiert, wenn die Notenbanken den Börsen langsam den Geldhahn zudrehen. Klar ist jedoch, dass die Luft an den Börsen dünner werden wird.
Erneutes „Taper Tantrum“?
Im Jahr 2013 schickte der damalige Fed-Chef Ben Bernanke durch eine unüberlegte Aussage die Märkte auf eine kräftige Kurskorrektur. Seine Aussage die Anleihenkäufe womöglich bald zu reduzieren, führte zu einer negativen Reaktion (in Anlehnung an temper tantrum = Wutanfall) der weltweiten Börsen.
Die Anleihenkurse brachen daraufhin schlagartig ein und die Renditen der Anleihen schnellten in die Höhe. Deutlich gestiegene Zinsen waren damals die Folge, so dass es zu einer Art Schockwelle an den globalen Finanzmärkten kam. Dies führte auch zu heftigen Verwerfungen der Kurse an den globalen Aktienmärkten, insbesondere auch in Schwellenländern.
Die eigentliche Tapering-Phase bis zum Ende der Anleihenkäufe im Oktober 2014 verlief dann vergleichsweise ruhig. Die Aktienmärkte legten per Saldo zu, die Zinsen gingen sogar zurück. Natürlich fehlte die zusätzliche Liquidität der Fed und somit eine Antriebsfeder für die Märkte.
Für Unruhe sorgten aber in der Folge nicht geldpolitische, sondern andere Faktoren wie der Ölpreiszerfall (2014-2016), die Griechenlandkrise (2015) oder die Yuan-Abwertung (August 2015). Unter Druck seitens der Geldpolitik kamen die Aktienmärkte erst wieder, als die Fed 2018 – begleitet von mehreren Zinserhöhungen – begann, ihre Bilanz zu verkürzen und damit dem Markt effektiv Liquidität entzog. Die etwas ungeschickten Worte vom Fed-Chef Jerome Powell, man sei noch weit vom neutralen Zinssatz entfernt, taten im Herbst 2018 ihr Übriges.
Die Fed steht heute an einem ähnlichen Punkt wie 2013. Sie wird sich Gedanken über Zeitpunkt und Ausmaß des Tapering beim aktuellen Anleihenkaufprogramm machen und sich dazu äußern müssen. Doch die Ausgangslage ist anders. Damals wurden die Märkte von Bernankes Ankündigung überrascht, heute warten alle darauf. Das Tapering ist von langer Hand geplant und die Börsen wurden langsam darauf vorbereitet. Nur größere Abweichungen von den Erwartungen der Marktteilnehmer würden die Börsen verunsichern.
Die Fed wird in der Kommunikation und in der Umsetzung sehr behutsam vorgehen. Von einer Bilanzverkürzung und Zinserhöhungen sind wir ohnehin noch weit entfernt. Das Ganze wird begleitet von einer weiterhin expansiven Fiskalpolitik, die es der Fed darüber hinaus schwermacht, echt restriktiv zu werden.
Und schließlich kennen die Märkte die Bereitschaft der Fed und der anderen Notenbanken, bei Bedarf wieder stützend einzugreifen. Den Märkten steht somit kaum ein neues „Taper Tantrum“ bevor.
Zunehmende Unsicherheiten
Die Liste der Unsicherheitsfaktoren für die Kapitalmärkte ist mittlerweile dennoch lang. Nicht nur das Tapering beunruhigt die Marktteilnehmer. Inflation, Engpässe bei den globalen Lieferketten, politische Risiken, Gewinne der Unternehmen, Wachstumsdelle in China, Angst vor Stagflation u.v.m. Auf einige der Risiken möchte ich hier etwas näher eingehen.
Die politischen Risiken in Europa sind vielschichtig. Nach 16 Jahren fehlt nicht nur die ordnende Hand von Frau Merkel. In Österreich spielte sich in den vergangenen Wochen nach „Ibiza 2019“ ein weiterer Politikskandal ab – Korruption und Amtsmissbrauch. Die Folge ist der Sturz des hochgejubelten Bundeskanzlers Kurz. Im politisch instabilen Italien stehen 2022 Wahlen an.
In Polen hat das Verfassungsgericht Teile des EU-Beitrittsvertrags als verfassungswidrig erklärt. Der Konflikt zwischen der polnischen Regierung und der Europäischen Kommission spitzt sich also weiter zu. Die polnische Regierung verbietet sich Einmischungen von Seiten der EU z.B. bei der Justizreform. Nicht nur die zunehmende Gleichschaltung der Justiz in Polen ist besorgniserregend. Im Kern beinhaltet dieses Urteil nicht nur die Möglichkeit zum „Polexit“, sondern enthält die Anleitung für ein Auseinanderfallen der EU.
China hat in den vergangenen Monaten deutlich gezeigt, dass es sich hier nicht um eine freie Marktwirtschaft handelt. Massive staatliche Interventionen bei Unternehmen haben viele Investoren nervös werden lassen. Peking strafft seine geldpolitischen, fiskalischen und regulatorischen Zügel. Dies dürfte deutliche Spuren im chinesischen Wirtschaftswachstum hinterlassen. Die globale Wirtschaftslokomotive der vergangenen Jahre kommt also ins Stottern.
Ist Evergrande Chinas Lehman-Moment? Diese Frage beschäftigt die Märkte aktuell sehr stark. Die Immobilienkrise in China zeichnet sich bereits seit vielen Jahren ab. Nur einer der 15 größten Entwickler hat die 3 Verschuldungsgrenzen der Regierung eingehalten. Der Immobilienwirtschaftsanteil am Bruttosozialprodukt ist in China mit geschätzten 25 bis 30 % (wenn man auch alle indirekten Bereiche miteinbezieht) sehr viel höher als in anderen Wirtschaftsräumen. Es existiert eine zweistellige Millionenzahl an unverkauften Wohnungen. Chinas Bankensektor ist doppelt so groß wie in den USA und die faulen Kredite dürften dreimal so hoch wie ausgewiesen sein.
Dennoch dürften die Probleme bei Evergrande nicht zu einer weltweiten Finanzkrise führen. Die ausgewiesenen Verbindlichkeiten von über 300 Mrd. US-$ sind in etwa halb so groß wie bei Lehman Brothers. Auch wenn man hier – wie in China üblich – noch viele Schulden außerhalb der Bilanz vermuten muss, gibt es wesentliche Unterschiede.
Bei Lehman waren die Schulden über Commercial Papers und Asset-Backed Securities weltweit bei Finanzinstituten verteilt. Durch den Ausfall dieser Papiere kam es zu einer globalen Kreditkrise und zu einem finanziellen Zusammenbruch. Bei Evergrande wird der Großteil der Schulden von chinesischen Institutionen gehalten. Über die Hälfte der Verbindlichkeiten liegt bei chinesischen Banken, die sich in Staatsbesitz befinden. Die chinesische Regierung hat auch deshalb ihre Bereitschaft zur Hilfe signalisiert.
Fazit
„Nichts ist so dauerhaft wie ein temporäres staatliches Ausgabenprogramm.“
Milton Friedman
Politische und wirtschaftliche Unsicherheiten machen die Abkehr von Null- und Negativzinsen zu einer extremen Herausforderung. Mittlerweile hat sich die globale Gesamtverschuldung auf ca. 300 Billionen US-Dollar aufgetürmt. Und mit gigantischen Infrastruktur- und Klimaschutzausgaben geht es munter weiter.
Da es weltweit keine Anzeichen dafür gibt, dass Staaten Ihre Ausgaben zurückfahren werden, müssen die Notenbanken die Zinsen weiterhin niedrig halten. Nur so kann die globale Schuldentragfähigkeit weiterhin aufrechterhalten werden. Denn wie der Wirtschaftswissenschaftler und Nobelpreisträger Milton Friedman schon so trefflich formulierte: „Nichts ist so dauerhaft wie ein temporäres staatliches Ausgabenprogramm.“
Ohne die weitere massive Unterstützung der Notenbanken wäre die nächste Finanzkrise nicht mehr aufzuhalten. Zinsen würden stark steigen. Die Immobilienpreise würden einbrechen. Ein Überangebot an notleidenden Objekten käme auf den Markt und würde den Wertverfall noch beschleunigen. Auch bei Aktien käme es zu heftigen Kurseinbrüchen.
Werden die Notenbanken diesen evtl. sogar finalen Systemcrash riskieren? Natürlich nicht! Denn dies hätte einen zu hohen sozialen Preis zur Folge, der sogar demokratieschädlich wirken würde. Die Normalisierung der Geldpolitik hat damit deutliche Grenzen. Die Notenbanken werden die Märkte weiterhin unterstützen müssen, obwohl die hohe Inflation sie eigentlich zum Handeln zwingt. Doch werden sie mit hoher Wahrscheinlichkeit nur einige kosmetischer Änderungen vornehmen und grundsätzlich am berauschenden Zustand festhalten müssen.Jedem Anleger muss jedoch klar sein, dass wir uns aufgrund der Niedrigzinsen in der Mutter aller Preisblasen befinden. Bereits kleine Schritte hin zu einer Normalisierung der Geldpolitik können zu heftigeren Verwerfungen an den Börsen führen. Fast alle Werte – unabhängig von ihrer Qualität – sind gestiegen und gestiegen. Dies dürfte jetzt zu Ende gehen.
